El gobernador del Banco de México (Banxico), Agustín Carstens, ha querido filtrar en los últimos días un claro mensaje a los mercados. En esencia, lo que quiere decir es que a pesar de mantener una postura neutral en su política monetaria no descarta reducir la tasa de referencia, actualmente en 4.5%, en caso de que las condiciones lo ameriten. Ese sesgo a la baja en la política monetaria contrasta con la visión que prevalece en el mercado, donde la mayoría de analistas prevén que no mueva tasas el año que viene o, en caso de hacerlo, lo haga al alza.
Carstens dejó caer este mensaje primero en una reunión con economistas en Nueva York, a principios de noviembre, y luego lo corroboró en el Seminario Económico de Bloomberg en México, en su discurso titulado “Evolución y perspectivas de la economía mexicana”.
De su plática se infiere que, junto a los determinantes de la inflación y la tendencia esperada en los precios en el futuro, hay nuevos elementos que pueden condicionar la conducción de la política monetaria en el corto plazo, y estos son la fuerte entrada de capitales y la consiguiente apreciación del peso asociada a la masiva inyección monetaria de los países desarrollados y, muy en particular, de EU, tras anunciar la Fed un nuevo programa de compra de bonos cifrado en un principio en 600,000 mdd.
Aquí las preguntas son: ¿Por qué tanta cautela de Banxico en tomar una decisión que favorecería a la economía en un contexto de baja inflación? Si la tendencia de los precios al consumo deja espacio para reducir las tasas, ¿por qué no hacerlo si amortiguaría la entrada de capitales foráneos, muchos de ellos de carácter especulativo, y mitigaría la apreciación del peso favoreciendo con ello a los exportadores y a los ingresos públicos?
¿Por qué no, si además daría un empujoncito a la demanda interna al abaratar el costo de los créditos y desincentivar el ahorro? ¿Por qué no, si sirve para impulsar el crecimiento para el año que viene ahora que la carrera presidencial se calienta y, de paso, agradar al gobierno de Felipe Calderón?
INFLACIÓN
El principal elemento que abre las puertas a una reducción de tasas en México es el favorable comportamiento de la inflación en 2010, y las expectativas de precios que se manejan para el futuro.
Contra todo pronóstico, incluyendo los propios augurios de Banxico, la tasa de inflación, luego de repuntar con virulencia durante el primer trimestre del año al recoger el impacto inicial de la subida de impuestos, y del aumento de algunas tarifas públicas, ha seguido una marcada trayectoria descendente en lugar de ascendente en los dos últimos trimestres, lo que permitió que la inflación sorprendiera y se situara muy por debajo del límite inferior del intervalo previsto por Banxico. Así, en el tercer trimestre, la inflación general promedió 3.67%, una tasa de más de 1 punto porcentual por debajo del piso de Banxico (4.75%).
Varios factores contribuyeron a mitigar el impacto de los impuestos y de las tarifas, entre los que Banxico menciona un ritmo de actividad económica por debajo de su potencial, la apreciación del peso, una tasa de inflación global bastante deprimida –sobre todo en su principal socio comercial EU donde se teme por una etapa de deflación– y una competencia más intensa entre algunas cadenas comerciales.
Esos atenuantes inflacionarios se dejaron sentir sobre todo en la inflación subyacente, que marca la tendencia sostenida de los precios y, muy en particular, en su componente de mercancías. En ese rubro, la tasa de inflación promedió 5.46% en el primer trimestre para descender a 3.57% en el tercero, por lo que contribuyó a una caída de 0.7 puntos porcentuales (p.p.) en la inflación general entre ambos periodos.
La inflación no subyacente también tuvo un buen desempeño gracias a factores coyunturales (abundancia de frutas y verduras) y estacionales, aportando con una reducción de 0.42 p.p. al declive de la inflación general. Parte de la caída en frutas y verduras fue contrarrestada por el gradual incremento en los precios de las gasolinas en el rubro de administrados y concertados.
Ante el inesperado declive de la inflación, en el último informe trimestral Banxico reconoció que los precios podrían converger a su meta de 3%, antes de lo previsto. Además, en lugar de mantener los intervalos de 50 pbs que han prevalecido en los últimos años, volvió a establecer un pronóstico referenciado a la meta de inflación de 3% con un intervalo de +/- 1 punto porcentual, lo que en realidad es más relajado que los intervalos fijados anteriormente de 3.25%-3.75% para el tercer trimestre y 2.75% y 3.25% para el cuarto trimestre de 2011. Por tanto, el compromiso de lograr una tasa de 3% para el cuarto trimestre de 2011 parece un poco menos firme.
De todo esto se infiere que Banxico, en lo que se refiere a la inflación, está en una situación bastante cómoda, lo que deja espacio para una reducción en la tasa de referencia en caso de creerlo conveniente. Aunque la inflación repuntaría en el cuarto trimestre por una base de comparación muy adversa, lo único que realmente puede importunar a Banxico es el precio de las materias primas, sobre todo en lo que se refiere a las agrícolas. El trigo, en esta segunda mitad de año, ha trepado casi 50% luego de los incendios en Rusia, la sequía en Europa y las inundaciones en China. El maíz cotiza en máximos de 2 años y ha ascendido más de 30% en el año.
CURVA DE RENDIMIENTOS
Dado que el comportamiento de la inflación deja margen para un recorte de tasas, uno de los condicionantes fundamentales para el rumbo de la política monetaria son los flujos de entrada de capitales especulativos asociados a los programas de “relajamiento cuantitativo” de la Fed.
La masiva liquidez global, junto con las elevadas rentabilidades que ofrece la deuda pública de los mercados emergentes, ha convertido a este tipo de activos, incluyendo los bonos de gobierno de México, en un mercado apetitoso para los inversionistas foráneos. Más cuando en muchos países desarrollados, sobre todo en la periferia europea, existe una percepción de riesgo mayor que en los países emergentes ante el rápido deterioro de sus cuentas fiscales, su elevado endeudamiento público y sus dificultades para salir de la recesión al compartir el euro y no poder recurrir a una depreciación cambiaria.
En México, favorecido por esas circunstancias y por las políticas de saneamiento fiscal del pasado –lo que ha permitido que sus títulos entraran en el índice de referencia World Government Bond Index (WGBI) de Citigroup–, la tenencia de bonos de gobierno en manos de extranjeros se ha elevado hasta alcanzar niveles récord.
Así, la participación de los tenedores extranjeros de títulos locales ha ido en aumento conforme la liquidez llegaba a los mercados globales o se anticipaban a los nuevos suministros esperados. En el caso de los bonos M, los extranjeros poseían a finales de octubre 36,361 mdd o un incremento de casi 65% respecto a sus tenencias de finales de 2009. Gracias a ese incremento, el porcentaje que poseían los extranjeros respecto al total se había incrementado de 29.3% a 34.3% durante ese periodo. Aun así, en ese lapso, los inversionistas locales también acumularon más bonos, aunque a un ritmo más lento: sus tenencias crecieron 30% para ubicarse en casi 70,000 mdd.
Más llamativa es la tendencia observada en los Cetes, títulos de corto plazo donde se suelen concentrar los capitales especulativos. Los inversionistas foráneos detentaban a finales de octubre 5,660 mdd en Cetes, un virulento aumento de casi 540% respecto al último día del año pasado. De este modo, su participación en este tipo de activos pasó de un nimio 2.6% a finales de 2009, a treparse a 15.8%. En este caso, y al contrario que los bonos, los locales han ido deshaciéndose de Cetes de modo que a finales de octubre acaparaban 10% menos en este tipo de títulos que a finales del año pasado.
Esa tendencia ha sido especialmente acentuada en las últimas semanas, dado que la inversión de la curva en el tramo corto desincentiva a los mexicanos, que se fondean a una tasa 4.5%, a invertir en títulos que ofrecen rentabilidades más bajas. No así para los estadounidenses y japoneses, que se fondean a una tasa cercana a 0%, o para los europeos que ronda 1%.
De persistir una pendiente negativa en los plazos más cortos, Banxico debería acomodarse al mercado y ajustar a la baja la tasa de referencia o se correría el riesgo de que la presencia extranjera en el tramo corto se acrecentara y la hiciera vulnerable a los vaivenes de los mercados internacionales y sus periodos de aversión al riesgo, dificultando la conducción de la política monetaria.
Sin embargo, Carstens no parece tener prisa de momento, y en un reciente foro recalcó que “será muy paciente” a la hora de responder a la entrada de capitales y al fortalecimiento del peso suscitado por el exceso de liquidez global con un descenso en tasas. La situación sigue siendo muy incierta, y teme que responder ahora con una bajada de tasas que tuviera que revertir en el corto plazo, quizá por otro episodio de aversión al riesgo, podría ser contraproducente.
En consecuencia, Carstens sólo parece dispuesto a reducir la tasa de referencia en caso de que la inversión en el tramo corto sea un comportamiento “cuando menos durable por un futuro predecible”, y no una situación circunstancial. A su juicio, hay margen para la tranquilidad debido a que las entradas en el mercado de deuda de gobierno se están concentrando en el tramo medio y largo de la curva, y se trata de capitales más estables.
Además de la inversión en el tramo corto, la curva de rendimientos se ha desplazado a la baja de manera abrupta en todos sus plazos hasta caer a nuevos mínimos históricos apoyado, además, por la masiva entrada de capitales, por la tendencia a la baja de la inflación, la buena salud de las cuentas fiscales y los propios recortes en la tasa de fondeo que desde finales de 2008 ha pasado de 8.25% a su actual nivel de 4.5%.
Ahora bien, el fuerte declive en las tasas a lo largo de la curva, ¿quiere decir que estamos ante una burbuja en el mercado de bonos de gobierno? Carstens juzga que no, así como tampoco considera que el peso esté sobrevalorado, por lo que tampoco por este motivo ve urgencias para reducir las tasas y restar atractivo a los bonos o a la divisa mexicana.
Por lo que respecta a la Bolsa Mexicana de Valores, los capitales extranjeros también han acudido a raudales: el IPyC tocó un máximo histórico de 36,543.39 pts. el pasado 8 de noviembre o un aumento de 13.8% en el año. Y a ese ritmo han venido aumentando las inversiones extranjeras en la bolsa mexicana. En los 10 primeros meses del año, los flujos crecieron 14% a 153,180 mdd. Eso implica que casi 19,000 mdd frescos entraron a la bolsa mexicana este año de parte de inversionistas extranjeros. Pero en este caso, una bajada de tasas, más que frenar los capitales especulativos, podría alentarlos, al hacer más atractivo los activos cuyo rendimiento está asociado al ciclo económico.
APRECIACIÓN DEL PESO
Por tanto, la inflación deja margen para bajar tasas, y hacerlo podría contribuir a amortiguar la entrada de capitales. Además, ayudaría a detener la tendencia de apreciación del peso. La fortaleza de la divisa mexicana ha contribuido a domar la inflación a lo largo de 2010. Sin embargo, y ante la debilidad de la demanda interna, Banxico podría abaratar la divisa con dos propósitos: primero, espolear las exportaciones para favorecer la recuperación de la economía; y segundo, obtener mayores ingresos en pesos a partir de los recursos petroleros, lo que fortalecería las finanzas públicas.
En lo que va del año, el peso se ha apreciado casi 5%, y si bien no está sobrevaluado, como ha dicho Carstens, otra política alternativa a la bajada de tasas para frenar la apreciación del peso sería incrementar el ritmo de acumulación de reservas internacionales.
A su vez, menores tasas de interés contribuirían a fortalecer la demanda interna en un momento en el que la recuperación global, sobre todo la de EU, pierde fuelle. En ese sentido, Banxico ha sido bastante insistente. Su último informe trimestral de inflación comenzaba advirtiendo que “la economía mundial se desaceleró durante el tercer trimestre de 2010”, y que “se anticipa que la recuperación de la economía global modere su ritmo de crecimiento en los siguientes trimestres”.
Por tanto, las condiciones están para que Banxico recorte la tasa de referencia. Dado que no es partidario de aplicar controles de capital o impuestos a la entrada de capitales para detener los flujos especulativos de corto plazo, una reducción de tasas que minimizara el atractivo de los bonos mexicanos podría ser una buena manera de aplacar esos movimientos.
En el pasado, Banxico ya ha sido testigo de cómo entradas intensas de capitales pueden tener efectos perturbadores como la formación de burbujas o una apreciación demasiado abrupta de la divisa que derivara en desequilibrios externos. Pero, además, podría ser vital para impulsar la actividad interna y las exportaciones, a través de un peso más debilitado, en caso de que la recuperación económica global volviera a renquear y las tasas de crecimiento en México, con una base de comparación menos favorable, no se incrementen a los ritmos deseados. Por tanto, no extrañaría que Banxico, el año que viene, se decante por bajar la tasa de referencia.
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