- Las empresas mexicanas superan en rentabilidad a sus pares de Brasil, Estados Unidos, España o China. Con 14.6% de retorno sobre el capital invertido, devuelven una de las tasas más altas del mundo.
- ¿Por qué son más rentables unas que otras? ¿Es por las condiciones externas o por la gestión interna? El debate está planteado (pero adelantamos un secreto: el tamaño sí importa).
Las compañías que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) han sabido sacarle jugo a la recesión. Como dicen los manuales de los estudiosos del management: convirtieron la crisis en una oportunidad.
Mientras la economía nacional se desmoronó en 6.5% el año pasado –una de las peores caídas de 2009, superada sólo por Rusia, Irlanda y un puñado más de naciones–, en la esquina opuesta del desempeño están sus empresas, que han sido de las que mejor hicieron rendir las inversiones en todo el orbe.
La rentabilidad es como el leit motiv de la vida empresarial. Si una organización no es rentable, en el largo plazo está condenada a desaparecer. Así de simple.
En ese marco, El Semanario publica por primera vez un ranking de empresas mexicanas, en específico, sobre la rentabilidad de las emisoras del mercado bursátil local y su evolución a lo largo de la primera década del siglo XXI, que al mismo tiempo es acompañado por un análisis del desempeño de las empresas y de las causas que desembocan en sus resultados.
La vorágine y alto desarrollo de los mercados globalizados exige a los empresarios y a todos los actores económicos complementar la noticia en tiempo real con investigaciones especializadas, con un valor añadido a la oferta disponible y con un elevado estándar de rigor periodístico.
El trabajo revela algunas conclusiones sorprendentes y muy valiosas para quienes hacen negocios. Por ejemplo, la capacidad mostrada por las empresas mexicanas analizadas para aguantar la crisis, crecer ligeramente y hacer rendir el capital, incluso más que en casi todos los demás países.
Entre el público en general son reconocidos los indicadores Roe y Roa, que miden la rentabilidad sobre el capital propio y sobre los activos, respectivamente. Sin embargo, para esta investigación elegimos una razón financiera algo más sofisticada, conocida como RoC (o Roic), que mide la rentabilidad sobre el capital invertido, un ratio muy usado en modelos financieros, que es más preciso para medir la capacidad de gestión de la empresa, puesto que es una medida de la eficiencia total de una organización. Considera como capital todo el dinero invertido: los fondos propios y los obtenidos con préstamos bancarios o con emisiones de deuda. Refleja cuánto obtiene la empresa de utilidades en su operación, pero en relación al capital que utilizó para generar ese resultado. En la literatura académica se usa para cuantificar la llamada rentabilidad económica.
Aunque hay factores externos a la compañía que influyen, y no es fácil distinguir qué porción de la rentabilidad es atribuible a decisiones de sus directores y qué parte no, de todas formas el análisis comparado de la trayectoria de la RoC es un instrumento útil para evaluar la gestión de la empresa y su equipo directivo, según los expertos en administración financiera. A mayor nivel se infiere una conducción más acertada.
GENOMMA LAB DESLUMBRA
Genomma Lab es una de las empresas más jóvenes del medio local y, sin embargo, ha dejado al mercado financiero con la boca abierta. En este análisis obtuvo el mejor rendimiento de la inversión: 32.8%, una tasa muy por encima del promedio en cualquier parte del mundo. (Para establecer las más rentables calculamos el promedio de los últimos tres años con datos de la agencia de información y análisis Capital IQ; las empresas financieras no están incluidas en este trabajo, ver metodología). Al conocer el resultado del cuarto trimestre de 2009, Eduardo Estrada, de Banamex, escribió: “Reiteramos nuestra visión de que Genomma es una de las historias de crecimiento orgánico más intrigantes en el universo de las empresas de consumo en México”.
Conocida por su copiosa publicidad (Asepxia, Primer Nivel, etc.), la empresa lleva unos pocos años con su negocio actual (sólo obtuvimos información desde 2005), y parece difícil que pueda sostener en el tiempo una rentabilidad tan elevada, a juzgar por las menores tasas de las demás empresas.
La rentabilidad promedio del sector salud y medicinas es de 13.7% a nivel global, y de 15.1% en México, mientras que el líder mundial de distribuidores de productos farmacéuticos y de la salud, la estadounidense McKesson, tiene una tasa de 12.6%. En productos domésticos y de cuidado personal —otro sector donde Genomma Lab podría asimilarse—, la rentabilidad mundial es de 15.9%, y en México 7.5%, mientras el líder en el país, Kimberly-Clark, alcanza una tasa de 22.4% (cuarto en el ranking).
Para cualquier empresario o director que quiera progresar, estos ejercicios de análisis son un espejo, un benchmark con el cual compararse y aprender para mejorar. Y las preguntas que se deben hacer son por qué son más rentables esas empresas, qué hicieron para lograrlo, qué factores influyeron más: el tamaño, el sector de actividad, la estabilidad de la dirección, el grado de internacionalización, la mezcla de financiamiento, la cuota de mercado, el grado de dominancia o presencia monopólica, la regulación, los precios internacionales o cuáles otros.
En el caso de la compañía dirigida por Rodrigo Herrera, la clave del éxito está en un original modelo de negocios, coinciden los analistas: Genomma Lab no invierte en plantas y maquinaria, en investigación y en producción, sólo compra las marcas (en especial de medicamentos de venta libre), maquila los productos y diseña y lanza intensas campañas de publicidad televisiva.
Las otras nueve que completan el top ten son América Móvil, Autlán, Kimberly, Nutrisa, Fresnillo, Grupo México, Wal-Mart, Contal y Corporación Moctezuma. Es la lista obtenida con el resultado frío del criterio considerado más adecuado para definir la rentabilidad actual (promedio tres años). Sin embargo, en algunas emisoras hay que matizar las conclusiones, como en Autlán, cuya ubicación en el top ten se debe a la extraordinaria utilidad operativa obtenida en 2008, año en que registró una RoC de 50% debido a ventas y precios récord de las ferroaleaciones de manganeso en los primeros nueve meses, arrastrada por su extrema dependencia del mercado del acero.
Hay poco en común entre las 10 más rentables. Tres están en la misma industria de metal y minería (G. México, Fresnillo y Autlán), cuya rentabilidad es elevada también en el promedio global: 14.2%, la segunda tasa más alta de todos los sectores que comparamos con México (ver cuadro en página 11), después del ramo de productos domésticos y personales citado más anteriormente (15.9%).
¿Es entonces la industria a la que pertenece la empresa la causa determinante de su rentabilidad? Pues es un debate académico abierto. Hay dos teorías que tratan de explicar por qué las empresas tienen diferentes desempeños y rentabilidades y que sostienen cada una la tesis opuesta: la economía industrial, que lo atribuye a la estructura de la industria (competidores actuales, barreras de entrada y salida, concentración, etc.), y el enfoque de los recursos y capacidades de la empresa, el cual señala que la explicación se encuentra en aspectos internos de la compañía.
Estudios como los de Anita Mc Ghan y Michael Porter (Escuela de Negocios de Harvard) en EU, y los de Susana Iglesias y otros autores (Universidad de Galicia) en España y Portugal, apuntan a que el “efecto empresa” es más relevante sobre la rentabilidad económica que el efecto industrial. Pero esas conclusiones generales no invalidan otros factores en una empresa o en un grupo de compañías en particular, y menos aún si operan en otro territorio.
TAMAÑO Y HEGEMONÍA DE MERCADO
El tamaño, por ejemplo, sí importa, aunque de acuerdo con el sector. En el top ten mexicano de rentabilidad están las dos empresas más grandes en ventas: América Móvil (23% de rendimiento sobre el capital) y Wal-Mart (17%), que aplastan a sus rivales en participación de mercado: 71% la primera y cerca de 50% la segunda, según cálculos hechos por El Semanario.
La empresa de telefonía celular de Carlos Slim supera ampliamente a sus rivales también en rentabilidad: 23% contra sólo 1% de Iusacell y 10.6% de Telefónica (dato consolidado de la matriz española, incluida la filial de México).
Pero en telecomunicaciones, los factores externos y en particular las tendencias monopólicas podrían ser determinantes del desempeño de la empresa, aunque las decisiones de sus directores, además, sean las correctas. La Comisión Federal de Competencia sentenció este año que América Móvil tiene “poder sustancial” en el mercado y que las condiciones de competencia están en riesgo, después de analizar las características estructurales de la industria: existencia y poder de los competidores, barreras de entrada, etc.
Por lo general, el mayor volumen se traduce en mejores tasas. En 2007-2009, la RoC de las 95 empresas mexicanas es de 14.7%, un promedio que se calculó de forma ponderada por el valor de mercado de cada emisora (así está hecho para todas las empresas del mundo en este trabajo). El promedio simple, en cambio, es de 7.6%, la mitad. Eso significa que las más grandes, las que pesan más en el promedio ,tienen mayores tasas que las compañías más chicas. Y así sucede en todas las plazas del mundo, excepto en las emergentes de Asia y Oceanía.
Pero hay excepciones en algunos giros, basta ver a Nutrisa, una de las 10 emisoras más pequeñas en ventas de la BMV y, sin embargo, la quinta más rentable del listado. Lo que sí tiene en común Nutrisa con aquellos dos gigantes es el liderazgo en su ramo principal. La empresa vende al público alimentos y bebidas saludables, pero su segmento más fuerte es el de helado de yogurt –con 60% de los ingresos de la compañía–, y en ese mercado posee una participación de 58%, según estimaciones propias.
KIMBERLY CLARK, LÍDER DE LA DÉCADA
Kimberly Clark es el líder de rentabilidad en el ranking del promedio de la década finalizada en 2009 (19.1%), seguido de C. Moctezuma, Telmex, Tv Azteca, Contal, Homex, Urbi, Coca-Cola Femsa, Grupo México y América Móvil.
El problema del ranking de la década 2000-2009 es que puede no ser representativo en la actualidad. Es el caso de Coca-Cola Femsa y Urbi, que se “colaron” en el top ten del decenio porque fueron los líderes en el primer trienio (2000-2002) con 24.9% y 20% respectivamente, pero que en el último (2007-2009) disminuyeron sensiblemente a 11.6% y 9.4%.
Si cruzamos ambos listados encontramos las empresas más rentables actualmente y a la vez más estables en el tiempo. La ganadora es Kimberly-Clark: 1% en la década, 4% en el último trienio. La fabricante de productos domésticos y personales es líder en ventas en todas las líneas donde compite (condición repetida en varias empresas del top ten), con una participación de entre 34% y 65% del mercado. Standard & Poor’s dice que la empresa se beneficia del apoyo de su matriz estadounidense en cuanto al acceso a productos, procesos e investigación y desarrollo.
América Móvil, Grupo México, Contal y Moctezuma también están en los dos top ten. Según la calificadora Fitch, su sana posición financiera y la escasa vulnerabilidad relativa del sector favorecen los niveles y la estabilidad del resultado operativo de la embotelladora Continental.
La cementera Moctezuma, que opera en la zona centro de México, goza de ventajas competitivas sustentables, como tecnología propietaria de molienda y depósitos de ceniza puzolánica, que soportan su alta rentabilidad, opinan analistas de Banamex.
Grupo MÉXICO, CON EL MAYOR CRECIMIENTO
Otro enfoque útil para el análisis es el estudio de la evolución de la rentabilidad para determinar quiénes mejoraron más durante el decenio, para cuyo fin comparamos el promedio de los primeros cinco años de la década con el último quinquenio (2000-2004, contra 2005-2009).
Grupo México es la compañía que más incrementó el rendimiento de su capital invertido en el periodo estudiado. La tasa RoC de la minera creció nada menos que 17.7 puntos porcentuales, al pasar de 5.9% en el primer lustro de la década pasada a 23.6% en el último.
El grupo dirigido por Germán Larrea depende del volátil mercado del cobre y de su precio internacional, y, a pesar que soportó una caída de 23% en el precio del mineral a lo largo del trienio 2007-2009, de todos modos obtuvo una rentabilidad de 21%.
Lo más sorprendente es cómo logró un salto notable en la eficiencia operativa en un solo año, 2004, y sobre todo cómo la mantuvo hasta hoy. En ese año, mientras los ingresos crecían 70% por precios y cantidades, el costo de producirlas sólo aumentó 28% y los demás gastos de operación permanecieron estables, de modo que la eficiencia operativa se cuadruplicó y se reflejó en una elevada rentabilidad de los activos, que hoy permanece.
En su reporte de aquel año, la empresa argumentó que funcionó al 100% de la capacidad instalada, incrementó significativamente el mantenimiento de la planta y los equipos, actualizó los planes de minado, y que, como resultado, todas las unidades elevaron la productividad.
Sin embargo, no parece una proeza exclusiva de Grupo México, porque Peñoles y Autlán también están en el top ten de las empresas mexicanas que más aumentaron la rentabilidad del capital invertido en la década, y lo hicieron de un modo muy parecido: con un abrupto crecimiento en 2004 respecto a los años anteriores, y bastante sostenido en los siguientes.
América Móvil, en cambio, es un claro ejemplo de un fuerte aumento de la rentabilidad en 10 años, pero obtenido gradualmente a través del tiempo. En su caso, el crecimiento del negocio, del mercado y de los clientes año a año se ha cristalizado en un crecimiento constante del rendimiento de la inversión, que pasó de 2.6% en 2000 a 22.9% en 2009.
Completan la lista de las 10 que crearon más rentabilidad en el decenio Nutrisa, Grupo Profesional, Planeación y Proyectos (PYP); Maxcom, Mexichem, Cydsa y Farmacias Benavides.
Un ejemplo opuesto es el de Telmex, cuya RoC se cayó 2.9% del primer al último quinquenio, y la tendencia podría continuar a juzgar por proyecciones del mercado. Gregorio Tomassi, de Santander, redujo en su reporte de marzo las proyecciones del EBITDA de la telefónica para el próximo trienio: su estimación de una caída de 1% pasó a 3% en promedio anual, debido a menores ingresos y mayores gastos.
PROBLEMAS FINANCIEROS PARA PYP
La compañía de ingeniería PYP, una de las cinco más pequeñas de la BMV, se metió en el top ten de mayores crecimientos porque en el primer lustro de la década registró una tasa negativa promedio de 7% –fruto de pérdidas operativas en 2000-2002–, una base comparativa muy baja. Aunque el promedio de los últimos cinco años es de 7.2%, en 2009 está de nuevo con cifras negativas en la operación.
Casi todas las empresas destacadas en los top ten de este informe tienen una holgada solvencia financiera, mientras que PYP es la más comprometida con una cobertura de intereses al cierre de 2009 de apenas 0.1 veces, lo que significa que el flujo que genera su operación apenas alcanza para pagar 10% de los gastos por intereses.
La dirección financiera de cada compañía persigue su mezcla óptima de financiamiento (porcentaje de capital propio y prestado) de acuerdo con sus características y situación particulares; pero en términos teóricos, grosso modo, se puede decir que, si la tasa de interés pagada es menor a la rentabilidad económica (la que estamos midiendo en este análisis), entonces esa deuda causa un efecto de apalancamiento favorable a la rentabilidad de los accionistas; o también que, para beneficio de la empresa, conviene tomar recursos ajenos si la tasa de interés de la deuda es menor que el costo de usar el capital propio.
Las empresas pequeñas por lo común deben pagar una tasa más alta para conseguir préstamos, o de plano no hay quién les preste. Las grandes acuden a los mercados de deuda para financiar sus planes de crecimiento, pero si son sanas financieramente obtienen tasas muy competitivas. América Móvil emitió certificados bursátiles en marzo pasado a una tasa fija en pesos mexicanos de 8.6% a 10 años.
Las compañías sobresalientes en rentabilidad tienen políticas de endeudamiento muy variadas. De las 10 más rentables en la actualidad, seis no tienen deuda financiera, y son de todo tamaño: la pequeña Nutrisa, el gigante Wal-Mart, Genomma Lab, Moctezuma, Fresnillo y Contal.
En opinión de la calificadora Fitch, la embotelladora Contal sigue una estrategia financiera “conservadora”, pero cosecha indicadores de solvencia muy sólidos. Y según la presente investigación es la más rentable del sector bebidas.
Wal-Mart es uno de los pocos ejemplos de grandes empresas sin deuda. Su matriz estadounidense, en cambio, tiene pasivos financieros que representan 60% de su capital; y sus principales competidoras Soriana y Comercial Mexicana también poseen una deuda considerable, 58% y 28% de su capital, respectivamente.
Pero Wal-Mart de México tiene una caja que le permite financiar su expansión: casi 1,500 mdd al 31 de diciembre pasado (contra 163 mdd de Soriana y 247 mdd de Comercial Mexicana); en febrero anunció una inversión de unos 1,000 mdd para este año y completó la compra de la división Centroamérica a su matriz con un pago en efectivo de 109 mdd. Mientras el líder de autoservicios en México tiene una rentabilidad sobre el capital invertido de 17%, en Soriana es de 7.9%, en Comercial Mexicana 7.1%, y en su matriz 13.2%.
MAXCOM Y LA ROTACIÓN
En el mismo listado de mayor crecimiento de la RoC entró Maxcom (que inició operaciones en 1999), pero también gracias a su bajo desempeño en el primer lustro de la década. El aumento fue de 10 puntos porcentuales, aunque de todos modos en el último quinquenio la tasa promedio fue de apenas 1.5%.
Comúnmente los planes originales de un proyecto empresarial nuevo contemplan una etapa inicial con pérdidas. Y así fue. El resultado de la operación arrojó pérdidas en 2000-2004, fue positivo en los siguientes cuatro años, aunque el máximo rendimiento del capital fue de sólo 3% en 2007 y el año pasado volvió a números rojos (-0.1%).
En el difícil terreno donde Telmex es el rey, Maxcom tiene una peligrosa cobertura de intereses de 2.1 veces, y su futuro es incierto, con una caída de los abonados en telefonía fija. El banco de inversión Morgan Stanley, por ejemplo, redujo a fines de marzo la estimación de ventas en 10% y la de Ebitda en 28% para 2010, y los analistas en México hablan abiertamente del rumor de una próxima venta de la compañía.
La alta rotación en la dirección de una empresa puede ser un factor negativo para sus resultados, y éste podría ser un ejemplo. Desde 2000 a la fecha, Maxcom ha tenido seis directores generales, sin contar 10 meses de acefalía al inicio de la década que fueron suplidos por el Consejo de Administración presidido por Adrián Aguirre.
Junto con Maxcom, la de mayor rotación fue Farmacias Benavides, que en 10 años también albergó cinco titulares en la dirección general. Su mérito fue crecer la tasa RoC en 6.8 puntos porcentuales, y el promedio de los últimos tres años es de 8.2%, bastante mejor que aquella telefónica.
De 26 empresas que destacamos por su rentabilidad en esta investigación (contando los top ten y los líderes sectoriales), la mayoría tiene una gran estabilidad en la dirección.
Las excepciones son Wal-Mart, que en la década tuvo tres CEO (chief executive officer, equivalente a director general), al igual que Tv Azteca; y Kimberly y Contal, con un solo recambio en el decenio. Pero la rotación no afectó la capacidad de ninguna de estas emisoras para incrementar la rentabilidad del primer al segundo quinquenio en 6.0, 3.8, 4.2 y 1.1 puntos porcentuales, respectivamente.
WAL-MART Y LA INTERNACIONALIZACIÓN
En enero pasado hubo un nuevo cambio de dirección en Wal-Mart: ingresó Rank Scott en lugar de Eduardo Solórzano, quién pasó a encabezar la flamante adquisición de la división Centroamérica, en un paso hacia la internacionalización, lo cual no garantiza que mantenga la rentabilidad (hasta ahora todos los ingresos provinieron de México). La analista Raquel Moscoso, de IXE, opina que los resultados en términos de márgenes por la consolidación de Centroamérica sólo serán apreciables en el largo plazo.
Según Gonzalo Fernández, de Santander, en sus proyectos de expansión en Brasil, India y Egipto, la rentabilidad de Homex podría ser inferior a la de México debido a que no tendrá las mismas ventajas competitivas.
La academia también ha investigado si existe relación entre internacionalización y rentabilidad, pero con poca evidencia empírica, y la que hay tampoco prueba dicha correlación. Un estudio a 780 compañías finlandesas publicado en 2007 concluyó que la intensidad de la internacionalización no deviene en mayores rendimientos. En el plano teórico, la teoría de los costos de transacción sostiene que el grado de internacionalización no impacta sobre la rentabilidad.
Por exportaciones, alianzas estratégicas o inversión directa, en México las empresas tienen niveles de globalización muy heterogéneos. Entre las más rentables presentadas en este trabajo, Genomma Lab reportó 14% de las ventas del año pasado en el exterior, Autlán 33%, América Móvil 64%, Kimberly 5%, Grupo México 62%, Telmex 4%, Tv Azteca 11% y Coca-Cola Femsa 64%. Pero no pocas se quedaron encerradas en casa: Nutrisa, Contal, Moctezuma, Urbi y Homex, además de Wal-Mart, obtuvieron la totalidad de sus ingresos en el país (excepto la última constructora de vivienda con sólo 0.3% de las ventas provenientes del extranjero).
Aunque no necesariamente lo logren, las empresas se esfuerzan por mejorar la rentabilidad a través de la internacionalización, según detectó Luciana Dalla Valle de la Universidad de Milán, en una investigación de 2009 para estudiar las determinantes del desempeño empresarial.
Por esa vía o por otra, todo inversionista busca aumentar el rendimiento de su capital, una legítima aspiración. La reciente reforma a la Ley Federal de Competencia propuesta por el presidente Felipe Calderón y aprobada, en un primer término, por la Cámara de Diputados (falta la venia del Senado de la República), reabrió el debate sobre el tema. Si hay barreras de entrada que limitan la existencia de nuevos jugadores o colusiones entre empresas para fijar precios, la falta de competencia puede favorecer a algunas compañías e inflar su rentabilidad, al menos en el corto plazo.
Una tesis central de las ideas de John Kotter, de la Escuela de Negocios de Harvard, considerado la máxima autoridad en materia de liderazgo, sostiene que las culturas empresariales rígidas no son compatibles con una elevada rentabilidad en el largo plazo, un objetivo que, por el contrario, demandan líderes empresariales impulsores de la aceptación y adaptación a los cambios.
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